Discounted Cash Flow

Der Marktwert des Eigenkapitals wird in der Fachsprache Shareholder Value genannt. Die Discounted Cash Flow Methoden , welche auf Alfred Rappaport zurückgehen (Coenenberg & Salfeld, 2007, S. 40), ermitteln diesen Marktwert. In der Praxis wird zwischen der Entity und der Equity Methode unterschieden. Die Discounted Cash Flow Bewertung gehört zu den wichtigsten Messgrössen der Unternehmensbewertung (Gladen, 2008, S. 116-118).

Bei beiden Methoden werden die künftigen Free-Cash-Flows (FCF) mit einem Kapitalkostensatz diskontiert. Die FCF werden für mindestens drei, maximal sieben Jahre genau geplant (Gladen, 2011, S. 120). Die nachfolgenden erwarteten Cash Flows werden mit einer ewigen Rente (Fortführungswert/Restwert/Residualwert) in die Unternehmensbewertung miteinberechnet. Kritisch zu würdigen ist hierbei die Tatsache, dass dieser Residualwert einen wesentlichen Anteil des Unternehmenswertes ausmacht (Stiefl & von Westerholt, 2008, S. 70-71).

Free Cash Flow

Der Free Cash Flow wird wie folgt ermittelt (Gladen, 2011, S. 118):

Direkte Methode

Betriebliche Einnahmen

- Betriebliche Ausgaben

= Betrieblicher (operativer) Cash Flow

- Steuerausgaben

- Netto-Investitionsausgaben

= Free Cash Flow

Indirekte Methode

Jahresüberschuss / -fehlbetrag

+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen

+/- Abschreibungen / Zuschreibungen

+/- Erhöhung / Minderung der Rückstellungen

+/- Erhöhung / Minderung der liquiden Mittel

+/- Investitionen / Desinvestitionen

= Operativer Einnahmenüberschuss

- Steuerersparnis (Tax Shield) wg. anteiliger Fremdfinanzierung

= Free Cash Flow

Entity-Methode (Bruttoverfahren)

Datei:U3 Abbildung 1 Ermittlung des FCF der Entity-Methode (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, 2009, S. 94).jpg

Abbildung 1: Ermittlung des FCF der Entity-Methode (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, 2009, S. 94)

Bei der Entity-Methode wird der Unternehmenswert (Marktwert des Gesamtkapitals) ermittelt, indem die Cash-Flow-Grössen mit dem Gesamtkapitalkostensatz Weighted Average Cost of Capital (WACC) diskontiert werden (Gladen, 2011, S. 120). Bei dieser Variante wird in einem ersten Schritt der Free Cashflow Entity berechnet, welcher aufzeigt, wie viel Cash in einer Periode zur Verfügung steht, bevor die Fremd- und Eigenkapitalgeber entschädigt werden (Ossadnik, 2009, S. 329-333). Die Ermittlung der Free Cash Flows für die Entity-Methode ist in Abbildung 1 dargestellt.

Equity-Methode (Nettoverfahren)

Datei:U3 Abbildung 2 Ermittlung des FCF der Equity-Methode (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, 2009, S. 94).jpg

Abbildung 2: Ermittlung des FCF der Equity-Methode (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, 2009, S. 94)

Hierbei wird der Marktwert des Eigenkapitals ermittelt, indem der Free Cash Flow (nach Abzug der Fremdkapitalzinsen sowie Steuern (Ossadnik, 2009, S. 329-333)) mit dem Eigenkapitalkostensatz k_EK diskontiert wird (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, 2009, S. 94). Der Free Cash Flow Equity zeigt auf, wie viel Cash in der betrachteten Periode zur Verfügung steht, bevor die Eigenkapitalgeber entschädigt werden (Ossadnik, 2009, S. 329-333). Ermittelt wird dieser wie in Abbildung 2 dargestellt.

Residualwert (Fortführungswert/Restwert)

Abbildung 3: Berechnung des Residualwerts (Guserl & Pernsteiner, 2011, S. 168)

Die Prognosegenauigkeit sinkt, je weiter in der Zukunft die Free Cashflows anfallen. Aus diesem Grund werden in der Regel drei bis fünf Jahre detailliert geplant und anschliessend für eine unendliche Zeitspanne ein Residualwert ermittelt. Dieser Restwert basiert meistens auf der letzten Detailplanungsperiode, d.h. dem letzten Planjahr, und wird anhand einer ewigen Rente berechnet (Guserl & Pernsteiner, 2011, S. 167-169). In Abbildung 3 ist die Varianten zur Berechnung des Residualwerts dargestellt.

Oftmals ist der Anteil des Barwerts des Residualwerts am Unternehmenswert enorm hoch. Zudem basiert der Restwert auf dem letzten Planjahr. Falls dieses nun zu optimistisch geplant wurde (z.B. Hockey-Stick-Effekt) verstärkt sich dieser Effekt zusätzlich. Es ist folglich äusserst wichtig, den Residualwert sorgfältig zu berechnen und allenfalls, z.B. mittels Multiplikatorverfahren, zu plausibilisieren (Guserl & Pernsteiner, 2011, S. 167-169).

Unternehmensbewertung mittels DCF-Ansatz

Datei:U3 Abbildung 4 Unternehmensbewertung mittels DCF-Ansatz (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, S. 93).jpg

Abbildung 4: Unternehmensbewertung mittels DCF-Ansatz (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, S. 93)

Der Unternehmenswert auf Basis des DCF-Ansatzes wird mittels der Formel in Abbildung 4 ermittelt (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, S. 93).

Berechnung des Discounted Cash Flow

Aufgabenstellung (in Anlehnung an Hochschule Luzern – Wirtschaft, 2012, Wertorientierte Unternehmensführung, Fallstudie).

Lösung (in Anlehnung an Hochschule Luzern – Wirtschaft, 2012, Wertorientierte Unternehmensführung, Fallstudie).

Quellen

Literaturverzeichnis

• Coenenberg, A.G. & Salfeld, R. (2007). Wertorientierte Unternehmensführung. Vom Strategieentwurf zur Implementierung (2. Aufl.). Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag.
• Gladen, W. (2008). Performance Measurement. Controlling mit Kennzahlen (4. Aufl.). Wiesbaden: Gabler | GWV Fachverlage GmbH.
• Gladen, W. (2011). Performance Measurement. Controlling mit Kennzahlen (5. Aufl.). Wiesbaden: Gabler | GWV Fachverlage GmbH.
• Guserl, R. & Pernsteiner, H. (2011). Finanzmanagement. Grundlagen – Konzepte – Umsetzung. Wiesbaden: Gabler | Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH.
• Hochschule Luzern – Wirtschaft (2012). Wertorientierte Unternehmensführung: Unternehmensbewertung mit DCF und Economic Value Added. Fallstudie, 3. Teil [Unterrichtsmaterial]. Modul Controlling. Luzern.
• Ossadnik, W. (2009). Controlling (4. Aufl.). München: Oldenbourg Verlag.
• Schweizerische Eidgenossenschaft. Multiplikatorverfahren. Online (07.11.2012).
• Sebastian, K.-H. (1999). Rosstäuscher beim Verkauf. „Hockey Stick“-Effekt ist ein gefährliches Phänomen. Online (07.11.2012).
• Stiefl, J. & von Westerholt, K. (2008). Wertorientiertes Management. Wie der Unternehmenswert gesteigert werden kann. München: Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH.
• von Schmeisser, W., Clausen, L. & Hannemann, G. (2009). Bankcontrolling mit Kennzahlen. Mering: Rainer Hampp Verlag

Weiterführende Literatur

• Schweizerische Eidgenossenschaft. Multiplikatorverfahren. Online (07.11.2012).
• Sebastian, K.-H. (1999). Rosstäuscher beim Verkauf. „Hockey Stick“-Effekt ist ein gefährliches Phänomen. Online (07.11.2012).