Discounted Cash Flow

Abb. 1: Discounted Cash Flow Methoden (Gladen, 2014, S. 116)

Der Marktwert des Eigenkapitals wird in der Fachsprache Shareholder Value genannt. Die Discounted Cash Flow Methoden, welche auf Alfred Rappaport zurückgehen, ermitteln diesen Marktwert. In der Praxis wird zwischen der Entity und der Equity Methode unterschieden (Coenenberg & Salfeld, 2007, S. 40). Die Discounted Cash Flow Bewertung gehört zu den wichtigsten Messgrössen der Unternehmensbewertung (Gladen, 2014, S. 115-117).

Bei beiden Methoden werden die künftigen Free-Cash-Flows (FCF) mit einem Kapitalkostensatz diskontiert (siehe Abbildung 1). Die FCF werden für mindestens drei, maximal sieben Jahre, genau geplant (Gladen, 2014, S. 115-116). Die nachfolgenden erwarteten Cash Flows werden mit einer ewigen Rente (Fortführungswert/Restwert/Residualwert) in die Unternehmensbewertung miteinberechnet. Kritisch zu würdigen ist hierbei die Tatsache, dass dieser Residualwert einen wesentlichen Anteil des Unternehmenswertes ausmacht (Stiefl & von Westerholt, 2008, S. 70-71).

Free Cash Flow

Entity-Methode (Bruttoverfahren)

Abb. 2: Ermittlung des FCF (Schmeisser, Clausen & Hannemann, 2009, S. 94)

Bei der Entity-Methode wird der Unternehmenswert (Marktwert des Gesamtkapitals) ermittelt, indem die Cash-Flow-Grössen mit dem Gesamtkapitalkostensatz Weighted Average Cost of Capital (WACC) diskontiert werden (Gladen, 2014, S. 116). Bei dieser Variante wird in einem ersten Schritt der Free Cashflow Entity berechnet, welcher aufzeigt, wie viel Cash in einer Periode zur Verfügung steht, bevor die Fremd- und Eigenkapitalgeber entschädigt werden (Ossadnik, 2009, S. 329-333). Die Ermittlung der Free Cash Flows für die Entity-Methode ist in Abbildung 2 in der linken Spalte dargestellt.

Equity-Methode (Nettoverfahren)

Hierbei wird der Marktwert des Eigenkapitals ermittelt, indem der Free Cash Flow (nach Abzug der Fremdkapitalzinsen sowie Steuern (Ossadnik, 2009, S. 329-333)) mit dem Eigenkapitalkostensatz k_EK diskontiert wird (Schmeisser, Clausen & Hannemann, 2009, S. 94). Dieser stellt die Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber dar und wird anhand des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt (Guserl & Pernsteiner, 2015, S. 171). Der Free Cash Flow Equity zeigt auf, wie viel Cash in der betrachteten Periode zur Verfügung steht, bevor die Eigenkapitalgeber entschädigt werden (Ossadnik, 2009, S. 329-333). Ermittelt wird dieser wie in Abbildung 2 in der rechten Spalte dargestellt.

Residualwert (Fortführungswert/Restwert)

Abb. 3: Berechnung des Residualwerts (Guserl & Pernsteiner, 2015, S. 170)

Die Prognosegenauigkeit sinkt, je weiter in der Zukunft die Free Cashflows anfallen. Aus diesem Grund werden in der Regel drei bis fünf Jahre detailliert geplant und anschliessend für eine unendliche Zeitspanne ein Residualwert ermittelt. Dieser Restwert basiert meistens auf der letzten Detailplanungsperiode, d. h. dem letzten Planjahr, und wird anhand einer ewigen Rente berechnet (Guserl & Pernsteiner, 2015, S. 169-171). In Abbildung 3 ist die Varianten zur Berechnung des Residualwerts dargestellt.

Oftmals ist der Anteil des Barwerts des Residualwerts am Unternehmenswert enorm hoch. Zudem basiert der Restwert auf dem letzten Planjahr. Falls dieses nun zu optimistisch geplant wurde (Hockey-Stick-Effekt) verstärkt sich dieser Effekt zusätzlich. Es ist folglich äusserst wichtig, den Residualwert sorgfältig zu berechnen und allenfalls, z. B. mittels Multiplikatorverfahren, zu plausibilisieren (Guserl & Pernsteiner, 2015, S. 169-171).

Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash Flow Ansatz

Abb. 4: Unternehmensbewertung mittels DCF-Ansatz (Schmeisser, Clausen & Hannemann, S. 93)

Der Unternehmenswert auf Basis des DCF-Ansatzes wird mittels der Formel in Abbildung 4 ermittelt (von Schmeisser, Clausen & Hannemann, S. 93).

Lern- und Praxismaterialien

Aufgaben
Exaimpel AG – Berechnung DCF und EVA

Quellen

• Coenenberg, A. G. & Salfeld, R. (2007). Wertorientierte Unternehmensführung. Vom Strategieentwurf zur Implementierung (2. Aufl.). Stuttgart: Schäffer-Poeschel Verlag.
• Gladen, W. (2014). Performance Measurement. Controlling mit Kennzahlen (6. Aufl.). Wiesbaden: Verlag Dr. Th. Gabler/GWV Fachverlage GmbH.
• Guserl, R. & Pernsteiner, H. (2015). Finanzmanagement. Grundlagen - Konzepte - Umsetzung (2. Aufl.). Wiesbaden: Springer Fachmedien.
• Ossadnik, W. (2009). Controlling (4. Aufl.). München: Oldenbourg Wissenschaftsverlag.
• Schmeisser, W., Clausen, L. & Hannemann, G. (2009). Bankcontrolling mit Kennzahlen. Mering: Rainer Hampp Verlag.
• Stiefl, J. & von Westerholt, K. (2008). Wertorientiertes Management. Wie der Unternehmenswert gesteigert werden kann. München: Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH.