Ertragswert

Die Ertragswertmethode berechnet den Unternehmenswert basierend auf den voraussichtlichen zukünftigen Gewinnen: Je höher diese ausfallen, desto höher ist der Wert. Dabei wird zwischen dem Equity-Ansatz und dem Entity-Ansatz unterschieden (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212). Als zentrale Bewertungsgrösse misst der Ertragswert den heutigen Wert des Unternehmens, oft unter der theoretischen Annahme künftig konstant bleibender Gewinne (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215). Zudem bildet er im Controlling das Fundament für wertorientierte Entscheidungsprozesse (Coenenberg, Salfeld & Wolfgang, 2015, S. 244).

Begrifflichkeiten und Abgrenzungen

Bei der Ertragswertmethode handelt es sich um ein wertorientiertes Verfahren zur Unternehmensbewertung (Kappenberg, 2012, S. 2). Der Ertragswert definiert sich dabei als der Barwert der zukünftig zu erwartenden Gewinne beziehungsweise finanziellen Überschüsse eines Unternehmens. Entscheidend ist somit nicht, was das Unternehmen aktuell besitzt, sondern welchen Gewinn es in Zukunft erwirtschaften kann (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215 & S. 230-232). In der Regel wird davon ausgegangen, dass das Unternehmen theoretisch unendlich weiterbesteht und in sämtlichen Zukunftsjahren einen konstanten Gewinn erzielt, weshalb der Ertragswert den Kapitalwert einer ewig konstanten Rente darstellt (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215).

Die Gewinnhöhe und das Risiko spielen eine zentrale Rolle bei der Bewertung, die besonders zukunftsorientiert und eng mit Erwartungen sowie Planungsrechnungen verknüpft ist (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 230-232). Unter sonst gleichen Bedingungen fällt der Unternehmenswert umso höher aus, je höher die erwarteten Gewinne sind. Das Risiko zukünftiger Gewinne wird dabei über den Kapitalkostensatz gemessen. Steigt das Risiko, erhöht sich der Diskontierungssatz und der Unternehmenswert sinkt entsprechend (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212 & 216).

Von anderen Bewertungsverfahren wie der Discounted Cash Flow Methode, dem Substanzwert- oder dem Multiplikatorverfahren unterscheidet sich die Ertragswertmethode deutlich (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 230-232). Während Substanzwertverfahren tendenziell vergangen-heitsorientiert sind und auf dem bereits vorhandenen Vermögen basieren und das Multiplikatorverfahren eher auf die Gegenwart abzielt, ist der Ertragswert zukunftsorientiert. Er bildet den Barwert der zukünftigen Gewinne ab und leistet somit einen Beitrag zur langfristigen Unternehmenswertentwicklung im Rahmen des wertorientierten Controllings (Behringer, 2021, S. 812).

Grundlagen zur Berechnung

Innerhalb der Ertragswertmethode wird zwischen dem Equity- und dem Entity-Ansatz unter-schieden. Je nach gewähltem Ansatz wird der Unternehmenswert entweder aus der reinen Perspektive der Eigentümer und Eigentümerinnen oder aus der gemeinsamen Perspektive von Ei-gentümern, Eigentümerinnen sowie Fremdkapitalgebern und Fremdkapitalgeberinnen ermittelt (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212).

Für die beiden Bewertungsansätze werden unterschiedliche Gewinngrössen herangezogen:

• Beim Equity-Ansatz dient der Jahresgewinn als Bemessungsgrundlage, da dieser den Eigentümern zusteht.
• Die Entity-Methode hingegen berücksichtigt auch die Ansprüche der Fremdkapitalgeber. Daher wird hier ein Gewinn vor Zinsen bzw. vor Finanzaufwand verwendet.

Zur Bestimmung der Gesamtkapitalrendite (Entity) können verschiedene Kennzahlen eingesetzt werden, etwa EBIT, NOPAT oder die Summe aus Jahresgewinn und Finanzaufwand. In der Praxis wird meist der NOPAT (Net Operating Profit after Taxes) verwendet. Dieser wird anschliessend mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz WACC (Weighted Average Cost of Capital) diskontiert, um den Ertragswert nach der Entity-Methode zu bestimmen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 213-214).

Für die Berechnung des betrieblichen Ertragswerts sind folgende Kenngrössen relevant:

Abb. 1: Gewinngrössen der Ertragswertmethode (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 213)

• Jahresgewinn: Der Gewinn nach Abzug sämtlicher Aufwendungen, welcher dem Eigentümer zusteht (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212). Siehe dazu Abbildung 1.
• EBIT (Earnings Before Interest and Taxes): Stellt den Gewinn vor Finanzaufwand (Zinsen) und Steuern dar (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 213). Siehe dazu Abbildung 1.
• s (Gewinnsteuersatz): Zeigt, wie viel Prozent des Unternehmensgewinns als Steuer abgeführt werden müssen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 214). Er ist zudem als «s» Teil der NOPAT-Berechnung (Fazzini, 2018, S. 34).
• NOPAT (Net Operating Profit after Taxes): Stellt den Betriebsgewinn nach Abzug von adjustierten Steuern, aber vor Eigen- und Fremdkapitalzinsen dar. Er berechnet sich aus EBIT x (1-s) (Fazzini, 2018, S. 34).
• WACC (Weighted Average of Cost of Capital): Ist für die Bestimmung der Kapitalkosten des im Unternehmen durchschnittlich eingesetzten Gesamtkapitals relevant (Guserl & Pernsteiner, 2015, S. 123–124).
• kEK (Eigenkapitalkostensatz): Gibt an, wie viel Rendite die Eigentümer mindestens erwarten, damit sich ihre Investition in das Unternehmen lohnt (Ruffing-Straube, 2015, S. 419).

Ertragswert Entity- und Equity Ansatz

Entity-Ansatz

Beim Entity-Ansatz wird der Unternehmenswert aus der Perspektive aller Kapitalgeber und Kapitalgeberinnen ermittelt. Grundlage bildet der Net Operating Profit after Taxes (NOPAT), der mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) diskontiert wird (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215).

Ertragswert Entity = NOPAT / WACC = EBIT * (1-s) / WACC

Bei der Berechnung des WACC wird die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) berücksichtigt. Dabei ist es wichtig, diesen Effekt lediglich einmal zu berücksichtigen, um eine doppelte Zählung zu vermeiden (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 214).

Equity-Ansatz

Der Equity-Ansatz fokussiert sich ausschliesslich auf die Perspektive der Eigentümer und Eigentümerinnen. Hier wird der Ertragswert auf Basis des Jahresgewinns und der Eigenkapitalkosten kEK berechnet (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215).

Ertragswert Equity = Jahresgewinn / kEK

Die Herleitung vom Entity Value zum Equity Value erfolgt durch den Abzug des verzinslichen Fremdkapitals (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215):

Abb. 2: Ertragswert Entity und Equity (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 216)

Ertragswert Equity = Ertragswert Entity - verzinsliches Fremdkapital

Die Gegenüberstellung der beiden Bewertungsansätze «Entity» und «Equity» in Abbildung 2 veranschaulicht deren logischen Zusammenhang. Im Rahmen des Entity-Ansatzes erfolgt die Diskontierung der zukünftigen Ertragskraft vor Zinsen auf Basis des NOPAT, während der Equity-Ansatz die Ertragskraft nach Zinsen auf Basis des Jahresgewinns berücksichtigt. Es besteht eine Verknüpfung zwischen beiden Ansätzen, die sich durch die Verbindung des verzinslichen Fremdkapitals charakterisiert (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215-216).

Obwohl Abbildung 2 den rechnerischen Zusammenhang, zwischen dem Entity- und dem Equity-Ansatz veranschaulicht, verdeutlicht die nachfolgende Übersicht die konzeptionellen Unterschiede.