Ertragswert

Die Ertragswertmethode berechnet den Unternehmenswert basierend auf den voraussichtlichen zukünftigen Gewinnen. Dabei wird zwischen dem Equity-Ansatz und dem Entity-Ansatz unterschieden (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212). Als zentrale Bewertungsgrösse misst der Ertragswert den heutigen Wert des Unternehmens, oft unter der theoretischen Annahme künftig konstant bleibender Gewinne (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215). Zudem bildet er im Controlling das Fundament für wertorientierte Entscheidungsprozesse (Coenenberg, Salfeld & Wolfgang, 2015, S. 244).

Begrifflichkeiten und Abgrenzungen

Bei der Ertragswertmethode handelt es sich um ein wertorientiertes Verfahren zur Unternehmensbewertung (Kappenberg, 2012, S. 2). Der Ertragswert definiert sich dabei als der Barwert der zukünftig zu erwartenden Gewinne. Entscheidend ist somit nicht, was das Unternehmen aktuell besitzt, sondern welchen Gewinn es in Zukunft erwirtschaften kann (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215 & S. 230-232). In der Regel wird davon ausgegangen, dass das Unternehmen theoretisch unendlich weiterbesteht und in sämtlichen Zukunftsjahren einen konstanten Gewinn erzielt, weshalb der Ertragswert den Kapitalwert einer ewig konstanten Rente darstellt (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215).

Die Gewinnhöhe und das Risiko spielen eine zentrale Rolle bei der Bewertung, die besonders zukunftsorientiert und eng mit Erwartungen sowie Planungsrechnungen verknüpft ist (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 230-232). Unter sonst gleichen Bedingungen fällt der Unternehmenswert umso höher aus, je höher die erwarteten Gewinne sind. Das Risiko zukünftiger Gewinne wird dabei über den Kapitalkostensatz gemessen. Steigt das Risiko, erhöht sich der Diskontierungssatz und der Unternehmenswert sinkt entsprechend (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212 & 216).

Von anderen Bewertungsverfahren wie der Discounted Cash Flow Methode, dem Substanzwert- oder dem Multiplikatorverfahren unterscheidet sich die Ertragswertmethode deutlich (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 230-232). Während Substanzwertverfahren tendenziell vergangen-heitsorientiert sind und auf dem bereits vorhandenen Vermögen basieren und das Multiplikatorverfahren eher auf die Gegenwart abzielt, ist der Ertragswert zukunftsorientiert. Er bildet den Barwert der zukünftigen Gewinne ab und leistet somit einen Beitrag zur langfristigen Unternehmenswertentwicklung im Rahmen des wertorientierten Controllings (Behringer, 2021, S. 812).

Grundlagen zur Berechnung

Innerhalb der Ertragswertmethode wird zwischen dem Equity- und dem Entity-Ansatz unter-schieden. Je nach gewähltem Ansatz wird der Unternehmenswert entweder aus der reinen Perspektive der Eigentümer und Eigentümerinnen oder aus der gemeinsamen Perspektive von Ei-gentümern, Eigentümerinnen sowie Fremdkapitalgebern und Fremdkapitalgeberinnen ermittelt (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212).

Für die beiden Bewertungsansätze werden unterschiedliche Gewinngrössen herangezogen:

• Beim Equity-Ansatz dient der Jahresgewinn als Bemessungsgrundlage, da dieser den Eigentümern zusteht.

• Die Entity-Methode hingegen berücksichtigt auch die Ansprüche der Fremdkapitalgeber. Daher wird hier ein Gewinn vor Zinsen bzw. vor Finanzaufwand verwendet.

Zur Bestimmung der Gesamtkapitalrendite (Entity) können verschiedene Kennzahlen eingesetzt werden, etwa EBIT, NOPAT oder die Summe aus Jahresgewinn und Finanzaufwand. In der Praxis wird meist der NOPAT verwendet. Dieser wird anschliessend mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz WACC diskontiert, um den Ertragswert nach der Entity-Methode zu bestimmen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 213-214).

Für die Berechnung des betrieblichen Ertragswerts sind folgende Kenngrössen relevant:

Abb. 1: Gewinngrössen der Ertragswertmethode (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 213)

• Jahresgewinn: Der Gewinn nach Abzug sämtlicher Aufwendungen, welcher dem Eigentümer zusteht (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212). Siehe dazu Abbildung 1.

• EBIT (Earnings Before Interest and Taxes): Stellt den Gewinn vor Finanzaufwand (Zinsen) und Steuern dar (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 213). Siehe dazu Abbildung 1.

• s (Gewinnsteuersatz): Zeigt, wie viel Prozent des Unternehmensgewinns als Steuer abgeführt werden müssen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 214). Er ist zudem als «s» Teil der NOPAT-Berechnung (Fazzini, 2018, S. 34).

• NOPAT (Net Operating Profit after Taxes): Stellt den Betriebsgewinn nach Abzug von adjustierten Steuern, aber vor Eigen- und Fremdkapitalzinsen dar. Er berechnet sich aus EBIT * (1-s) (Fazzini, 2018, S. 34).

• WACC (Weighted Average of Cost of Capital): Ist für die Bestimmung der Kapitalkosten des im Unternehmen durchschnittlich eingesetzten Gesamtkapitals relevant (Guserl & Pernsteiner, 2015, S. 123–124).

• kEK (Eigenkapitalkostensatz): Gibt an, wie viel Rendite die Eigentümer mindestens erwarten, damit sich ihre Investition in das Unternehmen lohnt (Ruffing-Straube, 2015, S. 419).

Ertragswert Entity- und Equity Ansatz

Entity-Ansatz

Beim Entity-Ansatz wird der Unternehmenswert aus der Perspektive aller Kapitalgeber und Kapitalgeberinnen ermittelt. Grundlage bildet der Net Operating Profit after Taxes (NOPAT), der mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) diskontiert wird (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215).

Ertragswert Entity = NOPAT / WACC = EBIT * (1-s) / WACC

Bei der Berechnung des WACC wird die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield) berücksichtigt. Dabei ist es wichtig, diesen Effekt lediglich einmal zu berücksichtigen, um eine doppelte Zählung zu vermeiden (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 214).

Equity-Ansatz

Der Equity-Ansatz fokussiert sich ausschliesslich auf die Perspektive der Eigentümer und Eigentümerinnen. Hier wird der Ertragswert auf Basis des Jahresgewinns und der Eigenkapitalkosten kEK berechnet (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215).

Ertragswert Equity = Jahresgewinn / kEK

Die Herleitung vom Entity Value zum Equity Value erfolgt durch den Abzug des verzinslichen Fremdkapitals (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215):

Abb. 2: Ertragswert Entity und Equity (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 216)

Ertragswert Equity = Ertragswert Entity - verzinsliches Fremdkapital

Die Gegenüberstellung der beiden Bewertungsansätze «Entity» und «Equity» in Abbildung 2 veranschaulicht deren logischen Zusammenhang. Im Rahmen des Entity-Ansatzes erfolgt die Diskontierung der zukünftigen Ertragskraft vor Zinsen auf Basis des NOPAT, während der Equity-Ansatz die Ertragskraft nach Zinsen auf Basis des Jahresgewinns berücksichtigt. Es besteht eine Verknüpfung zwischen beiden Ansätzen, die sich durch die Verbindung des verzinslichen Fremdkapitals charakterisiert (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 215-216).

Obwohl Abbildung 2 den rechnerischen Zusammenhang zwischen dem Entity- und dem Equity-Ansatz veranschaulicht, verdeutlicht die nachfolgende Übersicht die konzeptionellen Unterschiede (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 212-215).

Kriterium	Entity-Ansatz	Equity-Ansatz
Perspektive	alle Kapitalgeber	nur Eigentümer*innen
Basisgrösse	NOPAT	Jahresgewinn
Diskontierungssatz	WACC	Eigenkapitalkostensatz
Relevanz im Controlling	Unternehmenssteuerung	Rendite der Eigentümer*innen

Einordnung im Controlling und Finanzmanagement

Unternehmensbewertungen sind grundsätzlich zweckbezogen und erfüllen unterschiedliche Funktionen, beispielsweise zur Entscheidungsunterstützung, zur Argumentation in Verhandlungen, zur Streitbeilegung, zur steuerlichen Bewertung oder für Bilanzierungszwecke (Ballwieser & Hachmeister, 2021, S. 1).

Im Controlling kommt der Ertragswert insbesondere im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung zum Einsatz. Ziel dieser Steuerung ist es, Entscheidungen so zu treffen, dass der langfristige Unternehmenswert gesteigert wird. Der Ertragswert dient dabei als Bewertungsgrösse, um zukünftige Gewinne eines Unternehmens in einen heutigen Wert zu überführen. Damit verbindet die Methode die interne Steuerungsperspektive des Managements mit der externen Bewertungsperspektive von Investoren (Ahlemyer & Burger, 2016, S. 40).

Darüber hinaus wird die Ertragswertmethode im Controlling-Kontext zur entscheidungsorientierten Bewertung eingesetzt, etwa bei Unternehmenskäufen oder -verkäufen, bei Investitionsentscheidungen oder bei der Beurteilung strategischer Strukturveränderungen (Thommen et al., 2023, S. 430). Sie unterstützt damit zentrale Aufgaben des Controllings, insbesondere die Entscheidungsunterstützung und die Verhaltenssteuerung. Durch die Bereitstellung des Ertragswerts als Kennzahl können Managemententscheidungen stärker an den Interessen der Eigentümerinnen und Eigentümer ausgerichtet und deren Umsetzung überprüft werden. Zudem kann der Ertragswert als Grundlage für Anreizsysteme dienen, bei denen die Vergütung des Managements an die Entwicklung des Unternehmenswerts gekoppelt wird (Coenenberg, Salfeld & Wolfgang, 2015, S. 244).

Vorgehen in der Praxis

In der praktischen Anwendung basiert die Ermittlung des Ertragswerts auf Prognosen der künftig erzielbaren Jahresgewinne eines Unternehmens. Üblicherweise erfolgt eine mehrperiodische Planung über einen Zeitraum von zwei bis fünf Jahren ab dem Bewertungsstichtag.

Damit die Ergebnisse aussagekräftig sind, werden die prognostizierten Gewinne bereinigt. Einmaleffekte, betriebsfremde Aufwände und Erträge sowie nicht marktübliche Inhaberlöhne werden eliminiert, um ein realistisches Bild der nachhaltigen Ertragskraft zu erhalten.

Die bereinigten Erträge werden anschliessend mit einem risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Dieser setzt sich typischerweise aus einem risikofreien Nominalzins sowie einem unternehmensspezifischen Risikozuschlag zusammen. Der Kapitalisierungszinssatz spiegelt damit die Renditeerwartung wider, die ein Investor für eine Investition in das Bewertungsobjekt verlangen würde (KMU Portal des Seco, 2021).

Umgang mit Unsicherheit: Sensitivitäts- und Szenarioanalyse

Da sowohl die zukünftigen Gewinne als auch der Kapitalkostensatz auf Schätzungen und Annahmen beruhen, ist der berechnete Ertragswert stets mit Unsicherheit verbunden. Die tatsächliche wirtschaftliche Entwicklung wird in der Regel von den Prognosen abweichen.

Diese Unsicherheit lässt sich zwar nicht vollständig vermeiden, kann jedoch durch geeignete Analyseinstrumente transparenter gemacht werden.

• Sensitivitätsanalysen zeigen, wie stark der Unternehmenswert auf Veränderungen einzelner Parameter, beispielsweise des Gewinns oder des Diskontierungssatzes, reagiert.
• Szenarioanalysen ermöglichen es dagegen, unterschiedliche Zukunftsverläufe (Best Case, Base Case, Worst Case) zu simulieren und deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert zu vergleichen.

Beide Methoden tragen dazu bei, die Robustheit der Bewertung zu überprüfen und die Risikowahrnehmung nachvollziehbarer zu machen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 226–228).

Anwendungsgebiete und Beispiele

Der Ertragswert findet in verschiedenen Bereichen der Unternehmensbewertung Anwendung. Der Unternehmenswert hängt stark von den Erwartungen und strategischen Absichten des aktuellen oder zukünftigen Eigentümers ab. Von zentraler Bedeutung sind dabei die zukünftig zu erwirtschaftenden Gewinne sowie die damit verbundenen Risiken (Lütolf et al., 2023, S. 224-225).

Die Einschätzung der zukünftigen Erträge basiert auf Annahmen über verschiedene Einflussfaktoren, beispielsweise die wirtschaftliche Entwicklung, die Konkurrenzsituation oder relevante Kostenfaktoren. Da unterschiedliche Käufer unterschiedliche Zukunftsaussichten und strategische Ziele haben können, ist der ermittelte Ertragswert teilweise subjektiv geprägt. Wird ein Unternehmen beispielsweise in einen grösseren Unternehmensverbund integriert oder eigenständig weitergeführt, können sich daraus unterschiedliche Bewertungen ergeben (Lütolf et al., 2023, S. 225).

Typische Anwendungsbereiche der Ertragswertmethode sind in der folgenden Übersicht dargestellt:

Anwendungsbereich	Beschreibung	Warum Ertragswert	Praxisbeispiel
Unternehmensbewertung bei Kauf / Verkauf	Bewertung des Ertrags- und Zukunftspotenzials eines Unternehmens	Zukünftige Ertragskraft steht im Zentrum, nicht Substanz	Verkauf eines KMU an neuen Inhaber
Bewertung nicht kotierter Unternehmen (KMU)	Ermittlung des Markt-wertes kleiner und mittlerer Firmen	Besonders geeignet, da keine Marktpreise existieren	Bewertung eines Handwerksbetriebs oder Restaurants
Nachfolgeregelungen / Erbteilungen	Bewertung des Unternehmens zur fairen Aufteilung	Ertragsorientiertes Modell ermöglicht gerechte Verteilung	Übergabe eines Familienbetriebs an die nächste Generation
Minderheitsanteile / Mitarbeiteraktienbeteiligungen bewerten	Anteilspreis bestimmen, wenn eine Teilbeteiligung verkauft / gekauft wird	Berücksichtigung der zukünftigen Ertragsanteile	30% Beteiligung an einer Firma, Mitarbeiter im Management will sich in das Unternehmen einkaufen

Hinweis zur Schweizer Praxis

Abb. 3: Anwendungsgrad von Bewertungsmethoden (Hörler et al., 2019, S.39)

In der Schweizer Unternehmenspraxis zählt die Ertragswertmethode insbesondere im KMU-Bereich zu den zentralen Bewertungsverfahren (KMU Portal des Seco, 2021; Raiffeisen, o. J.). Eine empirische Untersuchung der Ostschweizer Fachhochschule aus dem Jahr 2019 zeigt jedoch, dass die Discounted-Cashflow-Methode in der Schweiz am häufigsten angewendet wird. Die Ertragswertmethode liegt gemäss dieser Studie an fünfter Stelle beziehungsweise an vierter Stelle, wenn die Mittelwertmethode berücksichtigt wird (Hörler et al., 2019, S.39). Abbildung 3 verdeutlicht den aktuellen Anwendungsgrad verschiedener Bewertungsverfahren in der Schweiz.

Kritische Würdigung

Die Ertragswertmethode ist ein zukunftsorientiertes Verfahren der Unternehmensbewertung, bei dem der Unternehmenswert auf Basis der erwarteten zukünftigen Gewinne ermittelt wird. Das unternehmerische Risiko wird dabei über den Kapitalisierungszins beziehungsweise Diskontsatz berücksichtigt Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 227).

Vorteile der Ertragswertmethode

• Zukunftsorientierung: Die Methode orientiert sich an der nachhaltigen Ertragskraft und nicht an historischen Bilanzwerten. Dadurch fliessen auch immaterielle Faktoren wie Kundenstamm, Reputation oder Marktposition indirekt in die Bewertung ein (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 230–232)

• Praxistauglichkeit für KMU: Besonders für nicht börsenkotierte kleine und mittlere Unternehmen mit stabilen Erträgen eignet sich die Methode hervorragend, da hier oft kein funktionierender Vergleichsmarkt existiert. Sie bietet eine solide Grundlage für Nachfolgeregelungen oder Mitarbeiterbeteiligungen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 230–232).

• Kombinierbarkeit: In der Praxis wird der Ertragswert zudem häufig mit anderen Bewertungsansätzen kombiniert. In der Schweiz ist insbesondere die sogenannte Praktiker- oder Mittelwertmethode verbreitet, bei der der Substanzwert und der Ertragswert gemeinsam berücksichtigt werden, typischerweise im Verhältnis von einem Drittel Substanzwert und zwei Dritteln Ertragswert (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 230–232).

Herausforderungen und methodische Grenzen

• Prognoseabhängigkeit: Ein zentrales Problem liegt in der starken Abhängigkeit von Prognosen zukünftiger Gewinne. Bereits kleine Änderungen der zugrunde gelegten Annahmen können zu erheblichen Veränderungen des berechneten Unternehmenswerts führen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 225).

• Subjektivität: Die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes ist mit Unsicherheiten verbunden, da das unternehmerische Risiko geschätzt werden muss, wodurch der resultierende Ertragswert teilweise subjektiv geprägt ist (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 225–226).

• Gefahr der Nullwachstumsannahme: Ein weiterer Kritikpunkt betrifft die häufig zugrunde liegende Annahme konstanter zukünftiger Gewinne. Diese sogenannte Nullwachstumsannahme erweist sich insbesondere in wachstumsstarken oder dynamischen Branchen als problematisch und kann zu Über- oder Unterbewertungen führen (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 222).

• Blindheit gegenüber Disruptionen: Die Prognose zukünftiger Erträge basiert häufig auf historischen Unternehmensdaten, wodurch strukturelle Veränderungen im Markt oder technologische Entwicklungen unzureichend berücksichtigt werden können. (Quelle?)

Umgang mit den Unsicherheiten in der Praxis

Ein Beispiel hierfür stellt das Unternehmen Nokia dar. Aufgrund der starken Geschäftszahlen in den Vorjahren wurde lange Zeit von hohen zukünftigen Gewinnen ausgegangen. Veränderungen im technologischen Umfeld, zunehmender Wettbewerb sowie ein verändertes Konsumentenverhalten wurden jedoch unterschätzt, wodurch sich die tatsächliche Entwicklung deutlich von den ursprünglichen Erwartungen unterschied (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 219–220).

Der Fall Nokia illustriert eindrücklich, dass die statische Fortschreibung historischer Gewinne bei disruptiven Marktveränderungen versagt. Da Prognosen über zukünftige Erträge grundsätzlich fehleranfällig sind, reicht eine isolierte Betrachtung in der Regel nicht aus. Um solch gravierende Risiken abzufedern, greift eine einfache Sensitivitätsanalyse, die lediglich untersucht, wie stark Veränderungen einzelner Parameter den Unternehmenswert beeinflussen, oft zu kurz. Vielmehr erfordert es umfassende Szenarioanalysen, in denen auch extreme Entwicklungen modelliert werden (Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 226–227). Darüber hinaus wird der Ertragswert häufig nicht isoliert angewendet, sondern im Rahmen eines Methodenmixes mit anderen Bewertungsverfahren wie der Discounted-Cashflow- oder der Multiplikatormethode kombiniert.

Fazit:

Trotz der methodischen Anfälligkeit für Prognosefehler bleibt die Ertragswertmethode ein theoretisch fundiertes und praxisnahes Instrument der Unternehmensbewertung. Wenn ihre Schwächen durch methodische Ergänzungen kompensiert werden, liefert sie einen hohen Informationswert für das wertorientierte Controlling. Sie schafft eine essenzielle Grundlage für Entscheidungen, die auf eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts ausgerichtet sind (Coenenberg, Salfeld & Wolfgang, 2015, S. 244).

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Quellen

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Autoren

Vinoth Ananthadas, Ibrahim Sadriu, Leandra Stocker, Nathalie Wicki